국가 부채 팟캐스트인 메이저놀이터를 진행하고 있다. 이 작품은 마이클 브래들리와 어빙 드 리라 살바티에라와의 작업을 그린다.

2019년 러시아는 유로와 달러 표시 국채에 이례적인 조항을 삽입하기 시작했는데, 이는 향후 제재를 우회하기 위한 것으로 보인다. 그 뒤에 나온 것은 약간 당황스러웠다.

이 조항은 제재가 달러와 유로화 결제 시스템에 대한 접근을 막는다면 정부가 루블화 지불을 할 수 있도록 한다. 이 조항은 당시 거의 정밀 조사를 받지 못했지만 우크라이나 침공과 그에 따른 서방 제재로 관련성이 명확해졌다.

우리는 2022년 초 러시아의 침공 이후 이 조항에 대해 시장이 어떻게 반응했는지 궁금했다. 우리는 시장이 그 조항이 있는 채권에 프리미엄을 부과할 것으로 예상했다. 투자자들은 루블로 지불되는 것을 원하지 않기 때문에 유로와 달러 채권을 사지 않나요? 그렇다면 차용자의 국내통화를 받을 위험성에 대한 보상을 기대하지 않을까?

우리가 틀렸다.

우리가 발견한 것을 설명하기 전에, 여기 러시아의 대체 지급 통화(APC) 조항의 기본이 있다.

이 조항은 정부가 "통제할 수 없는 이유로" 채권에서 지정된 통화로 지불할 수 없는 경우 대체 통화로 전환할 수 있도록 허용한다. APC 조항(2016년)의 초기 버전은 러시아 정부가 통제하지 않는 대안(예: 스위스 프랑)을 명시했다. 그러나 2019년 3월부터 APC 조항은 루블을 대안 목록에 포함시켰다. 국가는 가능하면 외화로 지불해야 하지만 그렇지 않으면 루블로 지불할 수 있다.

어떤 법원도 이 조항의 의미에 대해 판결하지 않았지만, 러시아 정부가 금융 제재가 달러 지급 체계에서 차단했을 때 채권 보유자들에게 루블을 지급함으로써 채무 불이행을 피할 수 있도록 하는 것이 분명합니다. 당신이 러시아라면 꽤 편리한 물건이에요!

이제, 시장이 어떻게 반응했는지로 돌아간다. 아래 그림은 미국 국채, 미국 가즈프롬 채권, 유로화 표시 가즈프롬 채권 등 3개 채권 쌍의 만기 수익률을 보여준다. 각 쌍은 유사한 만기를 가진 두 개의 채권을 포함하며, 하나는 APC 조항이 있는 채권과 없는 채권을 포함한다. 단순화를 위해 2022년 1월 1일부터 2022년 9월 21일까지의 기간에 초점을 맞춥니다.

보다 체계적인 분석[링크 삽입]으로 확인할 수 있지만, 그래프는 이야기를 말해줍니다. 기본적으로, 우리는 가격 위약금에 대한 증거를 거의 찾을 수 없습니다. 사실 위약금은 없었습니다. 시장은 단순히 APC 채권과 비 APC 채권을 구분하지 않았다.

그러나 침략 이후 시장은 뚜렷한 차이를 보였다. 그러나 예상과 달리 시장은 조항이 없는 채권보다 APC 채권을 더 높게(따라서 수익률이 낮은) 평가했습니다.

무슨 일이야?

아마도 투자자들은 처음에 한때 액면 이상으로 거래되었던 러시아 채권이 수십 년 동안 채무 불이행이 될 것을 걱정했고, 지불이 계속될 수 있다는 것을 발견하고 흥분했을 것이다. 일부 러시아 계좌에서 루블로 돈을 받는 것은 짜증나는 일이지만, 돈을 전혀 받지 않는 것보다는 나을 수도 있다. 루블화 가치를 유지하려는 러시아의 노력이 미적분학에도 영향을 미쳤을 수 있다.

그러나 이 설명은 불완전하다. 우리가 들은 바에 따르면, 러시아는 APC 채권이 루블화 지급에 부과하는 통지 및 기타 요구 사항을 준수하려고 하지 않았다. 그 나라는 그 채권에 APC 조항이 있든 없든 모든 외화 채권 채무를 루블화로 지불할 의향이 있는 것으로 보인다.

그리고 피비린내 나는 살인(즉, 의무를 가속화하고 소송을 제기하는)을 외치는 투자자는 거의 없다. 대신에, 많은 사람들이 루블을 받아들이고 있다. 그 모든 것은 일종의 오류 희극이다. 제재는 러시아와 사채권자의 관계를 손상시켜야 하지 않나요? 우리는 그 반대가 일어났다고 의심한다. 좋은 채무자라는 러시아의 명성이 이 전체 제재 드라마로 인해 강화되었다면 -- 이웃 국가에 대한 불법 침입에도 불구하고.

하지만 어쩌면 이 모든 안타까운 사가에 은빛이 감돌지도 모른다.

러시아의 APC 조항은 주권자가 통제할 수 없는 이유로 외화에 접근할 수 없는 상황을 포괄한다. 역사적으로, 그러한 접근의 상실은 주권자들이 재정적 어려움을 겪는 주된 이유이다. 그러나 APC 조항은 경제학자들이 "원죄" 문제라고 부르는 것에서 계약상 탈출구를 제공한다.

그리고, 시장은 그 조항의 사용에 대해 프리미엄을 부과하지 않았다는 것을 반복해야 한다. 만약 푸틴의 러시아가 - 거의 미덕의 본보기가 되지 않는 - 시장이 프리미엄을 부과하지 않고 이 조항을 포함할 수 있다면, 아마도 다른 나라들도 그렇게 채택할 수 있을 것이다.